来源：申万宏源固收研究
摘要
本期投资提示：
我们在19年1月的报告《年社融如何走？对债市影响几何？—申万债券热点聚焦系列之一》明确提出19年社融增速有望反弹至12.5％-13％之间。但同时，我们也反复讲过，虽然社融会反弹，但经济并不会很快就好转，社融反弹+经济下行的组合下，债牛未完。1月社融超预期反弹，当前市场最关心宽信用资金投向何处，是否会带动经济企稳反弹？债券、非标、专项债的投向结构数据都有，唯有社融中占比最高的信贷投向结构数据难找。本篇报告我们将对信贷投向结构进行分拆，进而看经济能否很快企稳反弹。
居民：经营性、中长期贷款表现差，改善集中在短端消费贷。（1）在年下半年这一轮信贷改善过程中，流向居民部门比例高于企业部门。（2）年居民经营性贷款比重仍然较低，消费型贷款占主导。（3）这一轮居民贷款改善逻辑与以往有所不同，在18年房地产销售回落背景下，短端消费贷成最大改善项。这种居民贷款结构短期对消费增速有支撑，但经营性贷款低位、房贷增速难起仍显示基本面偏弱，对未来投资增速贡献也有限。
企业：投向企业经营的信贷占比下降。（1）18年下半年企业新增贷款结构并不好，比去年多增部分主要是票据，中长期贷款增量和去年相比仍然是是缩减的，虽然下半年缩幅有收窄。（2）投向上，经营性贷款在变差，主要流向固定资产投资，这一变化也与年固定资产投资、特别是制造业投资增速持续走高相匹配。这一变化类似年上半年，虽然融资回升但是经营性贷款回落，年后期面临的就是固定资产投资增速的冲高回落。
从中长期贷款投向看，工业和服务业占比分别为10％和40％左右。年下半年在中长期贷款增速整体回落的情况下，投向工业和重工业的中长期贷款增速回升。投向服务业的中长期贷款增速持续回落。服务业中，投向水利、环境和公共设施管理业的中长期贷款增速整体回落，而投向交通运输、仓储和邮政业的中长期贷款增速回升。但中长期贷款回升不必然代表相关领域投资和生产回升。年下半年工业投资回升，但增加值回落、房地产以及基建投资整体下行。
展望：维持社融反弹+经济下行组合下，债牛未完的观点，但空间有限
相比年不同的是，当时是出表现在是回表。当时的信贷增速持续下行，但是广义的社融增速好于官方数据。而当前出现的情况是，虽然官方公布的社融在反弹，但是如我们之前所讲的，当前的社融即使纳入了地方政府专项债，仍然不能代表全社会的融资情况。因此会出现社融持续反弹但经济整体仍低迷的组合。从需求端来看，经济下行压力仍在。
1）制造业：弱需求格局下企业处于主动去库存阶段，对中长期贷款需求和固定资产投资意愿都将面临回落，而依靠高端制造业带来投资增速拉动作用有限；2）房地产：在地产政策难看到大幅宽松、销售预期转弱背景下，即使中长期贷款增速回升，只要销售回款增速放缓，房地产开发投资大方向仍难改回落走势。3）基建：即使19年对基建的贷款资金和财政资金支持力度都加大、叠加平台融资的边际缓和，预计19年投资增速将出现反弹至中速增长。此外，在宽信用前期，新增信贷可能用于借新还旧，不仅仅是新增的中长期贷款，包括短期贷款、债券等以及之前到期的高息贷款、非标和债券。
我们维持此前观点，预计19年经济数据大体上呈现基建反弹+制造业投资、房地产投资、出口回落的组合，只是1季度看到的基本面数据对债市的带动偏弱一些，但后期随着经济数据的验证下行，预计还是会使债市再度回归基本面，令债市走势震荡偏强，但随着宽信用方向的确立，债市整体比较纠结，走强空间也不建议过度乐观。
正文
我们自年11月首次发布年和年经济及债市展望以来，准确预测到了年下半年政策的放松，也预测到了宽信用政策的诸多手段：如信贷的放量、非标的边际放松以及专项债的提前发行以及规模增加等。我们在年1月的报告《年社融如何走？对债市影响几何？——申万债券热点聚焦系列之一》明确提出年存量社融增速有望反弹至12.5％-13％之间。但与此同时，我们也反复讲过，虽然社融会反弹，但是经济并不会很快就好转，在社融反弹+经济下行的组合下，债牛未完。
对于社融的反弹，从结构看是信贷、非标、债券和专项债的规模走高。从投向结构看，非标自年7月以来，基建投向的信托产品占比持续提升，房地产和工商企业占比有所回落；下半年信用债发行显著增多，跟年上半年相比，下半年投向三大基建行业的信用债融资规模占比有显著增加，占比回落最多的是建筑装饰、综合类及房地产。
而对于占比最大的信贷，自年下半年宽信用以来，新增贷款发放较上半年有了较大改善，那改善的信贷到底投向了何处，是否能佐证我们对社融反弹但经济仍下行的判断？
1.居民：经营性、中长期贷款表现差，改善集中在短端消费贷在年下半年这一轮信贷改善过程中，流向居民部门比例高于企业部门，居民新增贷款比重处于历史相对高位。分上下半年来看新增信贷投向居民部门和企业部门的结构，上半年两者比重分别为40％和57％，而下半年为53％和44％，其中下半年居民部门新增贷款占比较上半年出现较为明显的改善，企业部门贷款占比是回落的。
年居民经营性贷款比重仍然较低，消费型贷款占主导。年以来居民新增贷款就主要集中于消费型贷款，占比普遍在80％以上，虽然比重较17年有小幅改善，但仍处于14.8％低位，对投资拉动仍然较弱。
这一轮居民贷款改善逻辑与以往有所不同，在18年房地产销售回落背景下，短端消费贷成最大改善项。以往来看，居民部门贷款的改善往往伴随着房地产销售的火热，如、和年，因此同期居民中长期贷款比重也会随之上行，但在年房地产销售整体回落、居民购房贷款增速也整体向下背景下，这一轮居民信贷主要改善在短端。
这种居民贷款结构短期对消费增速有支撑，但经营性贷款低位、房贷增速难起仍显示基本面偏弱，对未来投资增速贡献也有限。
2.企业：投向企业经营的信贷占比下降
首先，18年下半年企业新增贷款结构并不好，比去年多增部分主要是票据，中长期贷款增量和去年相比仍然是是缩减的，虽然下半年缩幅有收窄。新增贷款中，中长期贷款占比一路回落至67％，而票据占比快速上行至22.7％，短贷仅占6％，这一边际变化19年1月仍在演绎。从总量的增速上也可以看到，虽然年下半年中长期贷款增速是小幅回升的，但中长期贷款余额增速仍为加速下行。
虽然中长期贷款增速在下行，但毕竟仍然是企业贷款主力，年中长期贷款主要投向了哪里呢？
经营性贷款占比在变差，主要流向固定资产投资。我们分贷款用途来看，年下半年经营性贷款增速呈现加速下行，固定资产贷款增速企稳小幅回升，显示这一轮中长期贷款偏向于流向固定资产投资，这一变化也与年固定资产投资、特别是制造业投资增速持续走高相匹配。
这一变化类似年上半年，虽然融资回升但是经营性贷款回落，年后期面临的就是固定资产投资增速的冲高回落。
3.中长期贷款投向了哪里？作用如何？3.1主要投向工业企业，服务业占比回落18年贷款主要流向工业企业，重工业占大头，含地产和基建的服务业占比回落。工业和服务业两大行业是中长期贷款的主要流向，两者贷款余额占总贷款比重约10％和40％。从数据上看，年投向重工业的中长期贷款增速显著抬头（17年5.1％，18H1为6.6％，18H2为7.5％），轻工业贷款增速上半年显著下行、下半年企稳（17年5.1％，18H1为3.4％；18H2为4.2％）。而包含地产、基建的服务业中长期贷款增速持续回落（17年18.2％，18年13.4％）。
从可得数据具体来看，基建贷款行业分化较大，投向水利、环境和公共设施管理业中长期贷款增速从25.9％大幅回落至6.1％，交通运输仓储和邮政业中长期贷款增速稳中小幅上行0.2个百分点至10.5％，房地产行业贷款增速17年就从高位回落，18年增速下滑幅度不大，小幅放缓至20％。此外，农林牧渔从17年末的5.7％下滑至1.8％。
3.2中长期贷款起来并不一定带来投资和生产的好转
3.2.1从三大产业来看
从整体走势来看，中长期贷款和投资增速大体是正相关的，但分产业来看年三者还是有比较明显的分化：
1）第一产业：农林牧渔业生产节奏较为稳定，投资增速与贷款增速的关联性也偏弱一些。第一产业在年贷款余额增速持续下滑至低位，1季度固定资产投资增速冲高，后回落至低位，生产增速全年较为稳定，中枢较往年也没有明显回落；
2）第二产业：18年贷款增加较多，同时投资增速提升，但是生产没有提升，反而有小幅下滑，这种分化特征与年比较类似，整体来看工业企业中长期贷款和投资的增加对生产提振的表征意义较弱。除了年工业企业在贷款、投资和生产表现殊途之外，-年也出现过显著背离：工业企业贷款增速在年6月到年12月是提高的，但是工业增加值增速仅仅在年12有小幅回升，之后横盘，然后又加速下跌。
3）第三产业：贷款增速、投资和生产增速走势较为一致，年都表现为下滑。但由于服务业行业繁多，还需要进一步拆解和分析，下文具体看交通运输和房地产业的情况。
3.2.2房地产：影响投资的核心资金来源是销售回款，与贷款表现关联性弱
年房地产各项贷款增速有分化，但整体平稳，投资增速也整体维持高位，但投资中来自于银行贷款的增速却大幅回落，自筹资金和预收款占比继续上行。具体来看，年房地产个人购房贷款增速持续下行，地产开发和房产开发贷款上行（数据截止到年2季度），保障性住房贷款增速回落，但综合来看各项房地产开发贷款增速是上行的，表现并不弱。但从房地产开发资金来源端来看，来源于银行信贷的增速大幅下滑，而自筹和定金及预收款的增速大幅上行。
一方面，从历史表现来看，房地产开发投资增速与贷款表现并不同步，房地产开发投资的核心资金来源仍然是销售回款。如年上半年，贷款增速出现快速下行，以及年以来，贷款增速都出现快速下行，但期间销售回款加速，因此整体房地产开发资金及实际投资增速并不弱，直至年末和年投资才出现滞后下滑。此外，年以来房地产贷款和投资表现就出现较为明显的背离，贷款增速波动也较大，
另一方面，随着房地产销售预期转弱，房地产企业加杠杆动力偏弱，叠加贷款政策限制趋严，贷款增速容易出现较大幅度波动，但与此同时房地产企业倾向于加快销售回款，且短期内新开工和投资短期仍有韧性，因此也会出现背离，出现贷款增速先于投资增速回落的情形。
3.2.3交通运输：地方政府去杠杆背景下，18年基建贷款增速与投资增速背离
贷款并非基建投资的主要资金来源，18年两者出现显著背离，自筹资金是主导。年交通运输行业中长期贷款增速稳中小幅上行，但投资增速却出现大幅回落，直至4季度低位企稳回升。
交通运输行业投资下滑主要受地方政府融资平台融资渠道收紧影响，特别是非标融资出现大幅缩减。从基建资金来源结构也可以看出，-年贷款在基建项目资金中的占比逐步缩减，自筹资金占主导。猜测可能的情况是，在非标萎缩的背景下，交通运输类企业将非标向贷款转移，导致出现贷款增速出现抬升的情况下，整体投资增速是下降的。
3.3制造业：投资受益上行，但生产为何没有提升？
18年投资改善的逻辑主要是利润率的提升和设备转型升级，但限产政策约束下未必能传导到生产；同时，随着经济预期转悲观，弱需求格局下，销售和利润率受到压缩，下游企业生产意愿普遍转弱。
18年投资改善比较明显的行业有黑色金属冶炼和压延、非金属矿物制品、专用设备制造业、化学原料和制品业等，主要分布在供给侧改革、环保限产以及高端制造业，受益于16年以来这些行业利润率的提升。18年投资比较差的大类行业有汽车制造业、计算器通信和其他电子设备制造业、农副食品加工等。
一方面，投资改善好的行业受制于供给侧改革和环保限产政策的延续生产未必表现也好，如化学原料和制品业、造纸生产虽有改善，但增速仍处低位。
另一方面，年2-3季度开始，需求下行压力开始显现，PMI订单指数拐头回落，导致工业企业生产和补库动力不足，如汽车制造、纺服、农副食品加工、电子通信等行业生产均出现较为明显的下滑。
4.维持社融反弹+经济下行组合下，债牛未完的观点，但空间有限
相比年不同的是，当时是出表现在是回表。当时的信贷增速持续下行，但是广义的社融增速好于官方数据。而当前出现的情况是，虽然官方公布的社融在反弹，但是如我们之前所讲的，当前的社融即使纳入了地方政府专项债，仍然不能代表全社会的融资情况，相关报告参见《资管业的非标VS社融中的非标—资产管理行业资产配置研究专题之九》、《眼前的黑不是黑——再论社融与大资管业中的非标》、《非标：规模有多少？——资产管理行业资产配置专题之二十五》。因此会出现社融持续反弹但经济整体仍低迷的组合。从需求端来看，经济下行压力仍在。
1）制造业：18年中长期贷款主要流向制造业，固定资产投资增速持续走高，但随着企业利润增速大幅回落，由此受益的供给侧和环保限产行业投资意愿将有所下滑，叠加弱需求格局下，企业处于主动去库存阶段，生产意愿转弱，对中长期贷款需求和固定资产投资意愿都将面临回落，而依靠高端制造业带来投资增速拉动作用有限；
2）房地产：房地产开发投资主要逻辑在于销售回款，与贷款增速同步性并不强，在房地产政策难看到大幅宽松、销售预期转弱背景下，即使中长期贷款增速回升，只要销售回款增速放缓，房地产开发投资大方向仍难改回落走势。
3）基建：中长期贷款并非基建投资的主要资金来源，自筹资金是主导，但猜测在非标受限情况下，存在融资向贷款转移的情形。19年预计对基建的贷款资金和财政资金支持力度都加大、叠加平台融资的边际缓和，预计19年投资增速将出现反弹。
此外，在宽信用初期，利率回落阶段，信贷高增以及社融高增，企业更多用于借新还旧，在需求较弱的背景下，整体投资意愿和生产动力都不强。
我们维持此前观点，预计19年经济数据大体上呈现基建反弹+制造业投资、房地产投资、出口回落的组合，但短期制造业投资和房地产开发投资增速仍有韧性，而且受今年春节时间较早影响，1-2月经济数据不会太差，因此1季度看到的基本面数据对债市的带动偏弱一些，但后期随着经济数据的验证下行，预计还是会使债市再度回归基本面，令债市走势震荡偏强，但随着宽信用方向的确立，债市整体比较纠结，走强空间也不建议过度乐观。